如何看待下半年债市的投资？

上半年的债市完美收官，截至6月30日，中长期纯债基金指数、短期纯债基金指数分别上涨2.38%、1.74%。

进入下半年，业绩的延续是期待，但不可忽略的是一些变化也在悄然发生。那么，如何看待下半年债市的投资呢？

如果要先上结论，或可以归结为:静观其变，节奏着力！“固收+”可缓缓归矣。

详细的分析还是回到债券定价逻辑，即基本面是债券定价的核心，决定着债市的走向，资金面往往从属于基本面，政策面影响市场风险偏好，间接影响资金面，供需格局则会对趋势有放大效果,今天依旧从这4点出发。

基本面

1)下半年基本面环境的2个特点

①驱动力的切换和接棒。上半年，整体经济修复预期偏弱，这是今年上半年债牛的底层核心因素。结构中，出口表现亮眼，地产投资依旧在磨底，财政发力偏慢。进入下半年，经济驱动力或发生一定的切换:

首先，出口持续性存疑，担忧点主要在于两方面:一是，近期欧美经济数据有所降温。二是，美国大选的潜在变化或会使得外贸环境变得复杂。积极点则在于全球制造业周期碰上海外逐渐宽松的金融条件，叠加美国财政再加码，仍有望高位震荡。

其次，地产和财政有望在一定程度上接棒。地产方面，自5.17新政出台，叠加以北京、上海为例的一线城市政策再加码后，销售数据已出现实时的改善。6月30日当周，30大中城市的周度销售面积同比增速转正，环比增速大幅提升，后续的持续性需要一定时间观察和验证。财政方面，上半年基建投资增速相对偏慢。进入下半年，地方债发行大概率会提速，由此形成的实物工作量有望体现在经济数据的修复中。

②短期修复弹性或有限。当前所处的大背景在于:国内经济处于结构转型期，从原来所依赖的地产和基建投资带来高增速状态，逐步进入到由产业升级和科技进步推动的高质量阶段。在转换的过程中，需要经历一段时间的过渡期。

从底层逻辑来看，在原来的增长模式里，每当经济处于下行期时，通过调降利率、放松地产和加码财政来“稳增长”，基本在短时间内就能有立竿见影的效果。但在结构转型期，在“稳增长”的同时，政策多了一份定力，叠加人口周期变化，短期内经济修复的弹性下降。

资金面

1)降息有期待，但不能心急

当前国内经济环境对降息有诉求:一方面，近期公布了6月CPI和PPI的数据，物价水平依旧偏弱，剔除价格因素的实际利率偏高，有调降的空间。另一方面，在经济结构转型的过程中，此前地产和基建的发展模式牵引着债务的长周期。当前国内各个部门都承担着一定的债务压力，降息有助于降低整体债务负担。但节奏不能着急，要兼顾多方目标，实现最优解。

2)理解央行，理解汇率的重要性

高质量发展的定义里必然包含了金融的高质量，而金融强国的关键核心要素，即“六个强大”中，首要的就是强大的货币，政策基调里凸显了汇率稳定性的重要性。而从经济学本身的意义来看，币值的稳定性决定着海外贸易伙伴使用该币值结算的意愿。当前，随着共建一带一路实施，相关双边贸易额占据我国总体贸易额比例不断上升。使用人民币汇率结算的贸易伙伴也越来越多，人民币汇率的重要性不言而喻。因此，理解央行在稳汇率、稳增长和防风险多目标下的平衡决策。

3)美国6月通胀如期回落，美联储降息渐近，外围掣肘减弱

美国6月CPI同比增3.0%，剔除波动较大的食品和能源成本后，核心CPI环比分别上涨0.1%和3.3%，而此前的预测分别为0.2%和3.4%。通胀数据继续如期回落，进一步提升了美联储9月份降息可能，当前利率期货市场对美联储9月降息的期待提升至70%。而这对于国内央行的意义，海外高利率的掣肘在减轻，着眼于内部的宽松或也在酝酿中。

供给节奏

1)3季度政府债大概率提速发行，或有阶段性扰动

从政府债的发行进度来看，上半年明显偏慢，进一步加剧了上半年的“资产荒”。按照年初两会的预算，地方政府新增一般债和专项债约为4.62万亿。截至2季度，地方新增债的发行额仅为1.82万亿，全年进度仅完成34%。国债净融资方面，全年计划净融资规模为4.34万亿。截至2季度，国债净融资规模为1.55万亿，全年进度仅完成36%。此外，下半年是否会和去年类似，再次增加特殊再融资债券的发行，值得关注。

因此，进入3季度，政府债的发行大概率会加速，短期或会对届时的资金面造成一定扰动，具体看央行的配套政策。

政策面

1)关注政策预期带来的风险偏好变动

进入7月中下旬，市场期盼已久的三中全会和年中政治局会议即将召开，两大会议各有内容的侧重点。其中，一些增量政策的出现或一定程度影响市场风险偏好和债市情绪。不过，市场逐步认为目前经济增长定调高质量发展，政策侧重于经济结构转型和防风险，政策弹性带来的短期扰动或相对有限。

当前，财税改革成为市场的热议点。财税体制对于经济的重要性显而易见。可以从3个维度来理解:一是，确定了政府与市场关系的框架，从而影响了微观市场主体预期与行为。二是，决定了中央与地方政府间财政关系，在保证中央宏观调控能力的同时，通过恰当的财政激励调动地方政府积极性可以更好地促进经济发展。三是，影响宏观调控政策的实施路径和实施效率，从而影响国家发展战略和经济调控政策的实施效果。

2)消费税改革成为期待重点

从当前的税种划分来看，中央占据大头。在第一大税增值税中，央地各占一半，第二、第四大税种中，即企业所得税和个人所得税，中央占比60%左右，地方占比约为40%。第三大税种消费税为中央收取。在这种背景下，市场对健全地方税体系的期待提升，短期对消费税征收环节后移、并稳步下划地方的关注度和预期较强。市场希望在财税体制改革之下，使得地方的财权和事权进一步匹配，进一步提升地方效率。

策略应对

1)纯债，静观其变，节奏着力

总结而言，当前债市所处背景是:短期经济修复弹性或有限，资金面宽松有期待，但供给节奏、政策预期以及地产和财政边际变化值得关注。

策略层面，从短期和中期两个时间视角分开来看:

短期维度下，短期限品种进一步下行受制于资金利率，长期限品种由于前期下行太快，短期受到央行政策动向影响大。因此，短期求稳而后战，把握中短端的信用票息。

中期维度下，最大的期待是汇率掣肘打开后，国内货币宽松再加码，无论是短期限品种还是长期限品种，都有望受益。策略层面，依据具体的负债端特点，把握好节奏，适时调整持仓。

2)固收+，可缓缓归矣

权益而言，一方面，A股市场制度在不断完善。显而易见的是，自去年3季度以来，IPO上市的公司数量在不断下行，而股票回购金额在不断上升。近日，监管再度叫停了转融券业务，制度的完善使得A股底部不断夯实。另一方面，向上的期待在不断酝酿。当前市场估值处于低位，积极政策点滴积累，市场价值中枢有望逐步上移。

债券而言，基本面现实尚未发生趋势性变化，中期有望受益于货币宽松再加码，把握票息和资本利得。

固收+，历经4年市场周期的重塑，波折过后，可缓缓归矣。

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